9月9日，國內(nèi)工業(yè)品全線下跌，其中前期比較強勢的有色金屬和原本就一直比較弱勢的煤焦鋼板塊領(lǐng)跌，化工和建材類商品也不甘落后。筆者認為，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟下行壓力逐漸加大，下游終端消費受制于資金緊張和回報率低迷而沒有啟動補庫，給原先寄希望“金九”旺季補庫的多頭致命一擊，暗示大宗工業(yè)品逆季節(jié)性弱勢將上演。

經(jīng)濟下行壓力加大

數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需在8月份雙雙回撤，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)拖累工業(yè)部門和進口的負面影響逐步顯現(xiàn)，而歐洲經(jīng)濟陷入通縮的泥潭，外需恢復(fù)性增長將告一段落，未來外需也難成中國經(jīng)濟回升的驅(qū)動力。對于大宗工業(yè)品而言，地產(chǎn)建筑和制造業(yè)是兩個最大的消耗部門。從原油、鋼材進口增速的回落，到成品油、煤炭、銅進口的負增長，這都意味著中國對大宗工業(yè)品消耗繼續(xù)減速。

從多個因素來看，中國經(jīng)濟下行壓力加大：首先，經(jīng)濟遭遇結(jié)構(gòu)性問題，企業(yè)需要去杠桿。自金融危機以來，中國經(jīng)濟負債率持續(xù)上升，成為經(jīng)濟的最大隱患，尤其以企業(yè)和金融部門為最。當(dāng)下，中國經(jīng)濟將改變以往快速增長的模式，在經(jīng)濟新常態(tài)中，產(chǎn)能過剩和財務(wù)杠桿難以持續(xù)上升壓制著經(jīng)濟的動能，企業(yè)的財務(wù)狀況也很難有徹底的趨勢性好轉(zhuǎn)。二季度企業(yè)盈利的改善得益于定向刺激政策的出臺，但如果觀察企業(yè)的毛利率、財務(wù)杠桿、產(chǎn)成品庫存、應(yīng)收賬款、自由現(xiàn)金流缺口等指標，企業(yè)的財務(wù)狀況改善并不明顯。

其次，貨幣政策等政府加杠桿也遭遇掣肘。以往的大幅放松的貨幣政策可能一定程度上降低這些企業(yè)的財務(wù)成本，但長期而言，顯性的大幅放松的貨幣政策無助于企業(yè)下定決心淘汰落后產(chǎn)能，提升企業(yè)生產(chǎn)率和經(jīng)營效率。

再次，基建投資放緩和地產(chǎn)行業(yè)低迷繼續(xù)對經(jīng)濟構(gòu)成拖累。資金緊張是拖累基建投資放緩的最大因素，今年以來土地出讓出現(xiàn)負增長，土地出讓收入增速未來面臨大幅下降。而土地出讓收入是地方政府基建投資的重要資金來源，未來土地財政的緊縮可能拖累基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。

上游產(chǎn)出回升

在刺激性政策出臺的背景下，最先感受政策紅利的是上游原材料企業(yè)，因上游原材料企業(yè)絕大多數(shù)都是國有企業(yè)或者大型企業(yè)。銀行傾向給國有企業(yè)貸款，債券市場對民營企業(yè)的準入門檻比銀行貸款更高，因此民營企業(yè)從融資成本下降中得到的好處不多。

分板塊來看，有色金屬冶煉企業(yè)開工率在8月份紛紛提高，其中8月份鋅價反彈刺激云南鋅冶煉企業(yè)回到滿負荷生產(chǎn)的狀態(tài)，而8月份檢修的赤峰云銅、赤峰金劍、西部礦業(yè)紛紛復(fù)產(chǎn)。而對于電解鋁而言，國內(nèi)88萬噸復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能如大軍壓境。

煤焦鋼開工有所分化，其中煤炭行業(yè)出現(xiàn)了限產(chǎn)報價的計劃，包括中煤、神華等企業(yè)紛紛出臺限產(chǎn)計劃，不過由于煤炭行業(yè)產(chǎn)能基數(shù)較高，產(chǎn)出仍然較大。而鋼鐵行業(yè)開工率在可觀利潤的驅(qū)動下開工率在90%以上。鐵礦石則遭遇包括力拓三大礦山擴張的沖擊，國內(nèi)鐵礦石礦山在苦苦煎熬。

下游未啟動補庫

官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，除了固定資產(chǎn)投資放緩，企業(yè)庫存投資放緩也是導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟增長動能下降的原因。制約下游補庫的因素包括兩個方面：首先，資金緊張制約了下游補庫。從數(shù)據(jù)來看，在盈利能力改善不大的情況下，非金融上市公司的財務(wù)成本仍維持高位，一二季度同比增速分別為24.8%、25.3%.此外，企業(yè)獲得的政府補貼同比出現(xiàn)明顯下滑有關(guān)，尤其是煤炭行業(yè)，受行業(yè)景氣度下降，即使政府大力補貼也不能明顯改善企業(yè)的業(yè)績，加上政府今年土地出讓收入下降，補貼意愿和能力都相應(yīng)下降。

其次，利潤下降和訂單不足。在融資成本，特別是民營企業(yè)融資成本居高不下之際，企業(yè)補庫再生產(chǎn)的收益率大幅下降。我們關(guān)注到，有色金屬壓延行業(yè)毛利率紛紛降至1%左右。此外，由于8月開始固定資產(chǎn)投資增速放緩、制造業(yè)投資放緩和地產(chǎn)行業(yè)開工率并沒有明顯回升，有色、煤焦鋼、建材和化工原材料在往年“金九”補庫的活動并沒有出現(xiàn)。