中國(guó)金融大典

　　“五一”期間，中國(guó)石油(0857，HK)公布了一個(gè)重大利好：在渤海灣灘海地區(qū)發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量規(guī)模達(dá)10億噸的冀東南堡油田。中國(guó)石油披露，冀東南堡油田共發(fā)現(xiàn)四個(gè)含油構(gòu)造，基本落實(shí)三級(jí)油氣地質(zhì)儲(chǔ)量(當(dāng)量)10.2億噸。其中：探明儲(chǔ)量40507萬(wàn)噸，控制儲(chǔ)量29834萬(wàn)噸，預(yù)測(cè)儲(chǔ)量20217萬(wàn)噸，天然氣(溶解氣)地質(zhì)儲(chǔ)量1401億立方米(折算油當(dāng)量11163萬(wàn)噸)。

　　這也是近年來(lái)國(guó)內(nèi)原油勘探最重要的發(fā)現(xiàn)。受此消息刺激，中國(guó)石油股價(jià)當(dāng)日飆升14%，創(chuàng)上市以來(lái)單日最大升幅。

　　增值幾何

　　中國(guó)石油新發(fā)現(xiàn)的大油田，對(duì)公司的價(jià)值影響究竟有多少?

　　首先，從其對(duì)中石油的盈利貢獻(xiàn)來(lái)看，油田從開(kāi)發(fā)到生產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間。中國(guó)石油公布的開(kāi)發(fā)方案稱，南堡油田的產(chǎn)量將從2008年的500萬(wàn)噸逐步增加到2012年的1000萬(wàn)噸。

　　此方案意味著，2007年該油田將不為中國(guó)石油做出產(chǎn)量貢獻(xiàn)。如果忽略煉油、營(yíng)銷、化工等環(huán)節(jié)的盈利貢獻(xiàn)，即使2012年達(dá)到1000萬(wàn)噸產(chǎn)能，但與中國(guó)石油每年1億噸的產(chǎn)能比較起來(lái)，也不過(guò)是到2012年給中國(guó)石油增加10%的盈利(假設(shè)油價(jià)相同)。從這個(gè)角度來(lái)看，新油田短期內(nèi)對(duì)中國(guó)石油貢獻(xiàn)有限。

　　因此在對(duì)石油公司估值時(shí)，通常對(duì)新發(fā)現(xiàn)的油田不從EPS的角度來(lái)計(jì)算。一種比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖龇ㄊ遣捎谜郜F(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)：將油田開(kāi)采期所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在，即是油田對(duì)于公司價(jià)值的體現(xiàn)。

　　具體方法如下：首先預(yù)測(cè)產(chǎn)量，按照中國(guó)石油的開(kāi)采方案，計(jì)算其每年的產(chǎn)量，直至油田開(kāi)采完畢。其次，預(yù)測(cè)石油價(jià)格。一般明確預(yù)測(cè)3至5年的國(guó)際原油價(jià)格，之后就采用長(zhǎng)期原油價(jià)格假設(shè)，同時(shí)考慮到開(kāi)采原油相對(duì)國(guó)際原油的質(zhì)量水平，給予其一定的折價(jià)或者溢價(jià)比例。然后，預(yù)測(cè)生產(chǎn)成本(lifting cost)、折舊和資本支出。根據(jù)這些數(shù)據(jù)就可以將每年的現(xiàn)金流折現(xiàn)回來(lái)，進(jìn)而得到所要求的數(shù)值。

　　這一方法可以比較精確地評(píng)估油田價(jià)值。但缺點(diǎn)在于，一方面，油田價(jià)值受對(duì)油價(jià)看法的影響；另一方面作為外部投資者，很難獲取生產(chǎn)成本、折舊和資本支出的數(shù)據(jù)。尤其需要指出的是，這些數(shù)據(jù)跟石油產(chǎn)量密切相關(guān)，在整個(gè)采油生命周期當(dāng)中不斷變化的，這加劇了估值難度。

　　在這里，我們提供一種比較簡(jiǎn)單地測(cè)算油田儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的方法。在國(guó)外，除了一些一體化大型石油企業(yè)之外，還有不少只專注于某個(gè)環(huán)節(jié)的石油企業(yè)。它們有的專注于勘探，有的專注于開(kāi)發(fā)，如此一來(lái)就產(chǎn)生了原油儲(chǔ)量交易市場(chǎng)。專注于勘探的公司發(fā)現(xiàn)的儲(chǔ)量一經(jīng)第三方確認(rèn)，就可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行交易。圖1即是1982-2002年原油儲(chǔ)量的交易價(jià)格圖。

　　根據(jù)我們的研究，影響油田儲(chǔ)量交易價(jià)格的主要因素有長(zhǎng)期原油價(jià)格、原油質(zhì)量、油田開(kāi)采成本、油氣比例和當(dāng)?shù)囟愂照摺Ｆ渲虚L(zhǎng)期原油價(jià)格越高，儲(chǔ)量?jī)r(jià)值越大，原油質(zhì)量越好，儲(chǔ)量?jī)r(jià)值越大，油的比重越大，儲(chǔ)量?jī)r(jià)值越大；油田開(kāi)采成本越高，儲(chǔ)量?jī)r(jià)值越低，稅負(fù)越重，儲(chǔ)量?jī)r(jià)值越低。

　　目前，國(guó)際上原油儲(chǔ)量主要的交易價(jià)格區(qū)間在8-12美元/桶之間。從已經(jīng)公布的資料來(lái)看，南堡原油的質(zhì)量不錯(cuò)，屬于輕質(zhì)油；就油氣比例來(lái)看，油的比重占大部分。此外，南堡油田層埋淺，主要目的層埋深為1800米至2800米。單井產(chǎn)量高、儲(chǔ)量豐度高，已試油的直井單井日產(chǎn)80噸至100噸，水平井單井日產(chǎn)200噸至500噸，油田儲(chǔ)量豐度達(dá)507萬(wàn)噸/平方千米。

　　據(jù)我們測(cè)算，原油儲(chǔ)量交易價(jià)格每變化1美元/桶，南堡油田的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值對(duì)中國(guó)石油的價(jià)值影響為0.12元/股。這里，我們認(rèn)為，給予其10美元/桶甚至更高一點(diǎn)的價(jià)格是合適的。

　　另外，石油采收率也是這個(gè)估值過(guò)程中的重要影響因素。由于發(fā)現(xiàn)的原油儲(chǔ)量通常并不能全部開(kāi)采出來(lái)，因此存在一個(gè)采收率。經(jīng)我們測(cè)算，油田采收率每變化1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于中國(guó)石油的價(jià)值影響為0.12元/股。鑒于世界上油田采收率的平均水平在30%左右，而中石油系統(tǒng)內(nèi)，大慶和遼河做得比較好，能開(kāi)采儲(chǔ)量為60%，其他油田則一般在20%至30%之間。這里我們假設(shè)南堡油田的采收率為40%。

　　在10美元/桶的原油儲(chǔ)量交易價(jià)格和40%的采收率的情況下，南堡油田的發(fā)現(xiàn)給中國(guó)石油價(jià)值增加了1.3元/股。也就是說(shuō)，當(dāng)日中國(guó)石油股價(jià)飆升14%，市場(chǎng)完全做出了正確的反應(yīng)。

　　以上為靜態(tài)估值測(cè)算。

　　儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)新高峰?

　　讓人意外的是，在冀東這個(gè)探明程度如此之高的地方，居然又發(fā)現(xiàn)了一個(gè)儲(chǔ)量達(dá)到10億噸的整裝大油田。而且，綜合近年來(lái)的資料，我們發(fā)現(xiàn)這絕非個(gè)案：2006年，中國(guó)石化宣布發(fā)現(xiàn)了探明儲(chǔ)量為2500億立方米的普光氣田；2007年，中國(guó)石油也宣布發(fā)現(xiàn)了儲(chǔ)量達(dá)7000億立方米的龍崗氣田。

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